【推荐】IPO知识点股权融资之公司估值与对赌协议孵化器公司换取多少股权

1.1.8.1 公司估值

掌握对自身企业的估值是一门重要的艺术。合理的估值可以帮助企业顺利引入私募机构，估值过高可能将机构拒之门外，估值过低无疑是对自身股权融资金额的损失。

不同的企业商业模式运用的估值方法也不同。一般来说，

重资产型企业

一般以

净资产估值方法

为主，盈利估值方式为辅。

轻资产型企业

（服务业），一般以

盈利估值方式

为主，净资产估值方式为辅。

互联网企业

一般以

用户数、点击率和市场份额

为远景考量标准，而新兴行业和高科技企业，一般以市场份额为远景考量，以市销率为主。

1. 市盈率估值法

市盈率（earnings multiple，即P/E ratio）也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”。

市盈率估值法中最重要的考察指标是净利润。考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。

市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义

。找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业作对比，明确三档市盈率区间。

其优点是

以每股收益来衡量盈利能力

，是较为常见决定投资价值的因素，实证研究显示市盈率差异与长期平均股票回报差异具有显著关联等。而其缺点便是

净利润波动较为剧烈，且受多种因素影响，导致市盈率指标不稳定，容易被管理层操纵

等。

2. 市净率估值法

市净率（Price to book ratio，即P/B），也称市账率。市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。

市净率估值法中最重要的考察指标是

净资产

。考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率也要在比较中才有意义，绝对值无意义。

其优点是

净资产为累计数值且通常为正

，因此当市盈率指标失效时往往市净率指标仍可使用；每股净资产比每股收益更加稳定，因此

当每股收益剧烈波动时市净率指标往往更加有用

。其缺点是

当公司具有显著规模差异时市净率可能具有误导性

；会计政策差异可能导致股东运用市净率对于公司真实投资价值的判断错误等。

3. 市销率估值法

市销率( Price-to-sale，即PS), PS=总市值÷主营业务收入或者PS=股价÷每股销售额。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。

市销率估值法中最重要的考察指标是

销售额

。销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期同样是至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

其优点是市销率

对于经营亏损的公司依旧适用

；与每股收益和账面价值不同，销售收入往往难以被操纵或扭曲；市销率不像市盈率那样波动剧烈；实证研究显示市销率的差异与长期平均股票回报差异显著相关。其缺点便是高额的销售收入并不一定意味着高额的营业利润；市销率未反应不同公司之间的成本结构差异；尽管不像利润那样容易被扭曲，但销售收入的确认方式仍可能扭曲销售预测等。

4. 拟上市企业的估值方法

企业发展生命周期分为初创期、年幼成长期、成熟成长期、成熟期及衰退期。处于不同发展生命周期的企业，估值参数也不同。一般来说，初创期企业估值难度最高，成长期次之，成熟期较为简单易行。

作为拟上市公司，一般都已经位于

成熟成长期和成熟期

，目前行业中最普遍被采用的方法就是市盈率法。也可以根据企业商业模式和行业特点选择市净率法、市销率法等。从私募机构的角度来讲，企业所处行业、商业模式、研发技术、高管团队是十分重要的估值考量因素，此外，预期申报IPO的时间、行业在A股二级市场市盈率状况也是重点关注因素。

1.1.8.2 对赌协议

对赌协议是从国外引进的一个概念，原名为“估值调整机制（或协议）”，指的是

投资方与融资方在达成并购协议时，对于一些未来可能存在的不确定的情况进行一种约定

。如果协议约定的条件达成或出现，则融资方可以获得一定的权利；如果不能达成或者约定的条件没有出现，则是投资方可以行使一定的权利。

对于拟IPO的企业而言，对赌协议一般是企业作为被投资方与投资人签订的。IPO审核过程中，原则上要求拟IPO企业在上市前清理对赌协议等类似安排，因为对赌协议可能影响公司股权稳定性、导致实际控制人变更、影响公司稳定持续经营等。

1. 股权对赌：

股权对赌的情形一般包括如果公司未能达到对赌约定目标，则相关股东需要低价甚至无偿转让部分股权给对赌的另一方，或者以比较低的价格向企业增资，股份转让给公司管理层，以对赌协议约定的价格回购股份等，这样的对赌会存在

导致股权结构不稳定、控制权变更

等风险，是证监会IPO审核的关注重点，也是一种禁止的行为；

2. 现金对赌：

现金对赌主要是指如果公司未能达成对赌约定的目标，涉及的相关股东需要赔偿一定的现金给投资者，而股东需要付出大量现金时，可能导致其

对公司资金的占用，从而影响公司的稳定经营

；证监会一般会要求公司在上市前清理此类对赌协议；

3. 优先权对赌：

优先权对赌是指公司如果不能达成对赌约定的目标，则投资者获得优先利润分配权、超比例表决权等权利，这样的对赌会导致公司不能保护中小股东的利益，也

存在同股不同权的可能

，企业IPO过程中应予以注意；

4. 信息披露：

拟上市的企业应当主动的披露公司有关的对赌协议，并且对已经解除的情况和未来要采取的解除对赌协议的积极措施情况予以详细披露，同时也可以通过发行人律师来发表相关对赌协议对公司经营方面和业绩稳定性的影响的律师意见，使监管机构对公司的经营稳定、股权清晰更有信心和直观的了解。

5. 特殊主体：

如果对赌协议中可能

涉及国有资产，需要关注是否得到相关国有资产管理部门的批准；涉及外国投资者的，需要关注国家对境外支付的相关法律法规，以及境外的相关监管法规等

；涉及外资企业的，需要关注商务部的审批问题；

6. 税务风险：

目前国家的税务机关

不一定认可对赌协议

，在履行对赌协议时，要注意相应的税务风险；

7. 监管机构审核关注点：

（1）公司及控股股东、实际控制人及其一致行动人或其他股东之间是否存在对赌协议等特殊协议和安排；

（2）对赌协议产生的背景、协议的主体及主要内容；

（3）相关协议的解除情况；

（4）对赌协议对公司的影响及是否存在潜在纠纷；

（5）对赌协议是否真实解除或是有附条件的解除。

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