全面注册制渐行渐近考验券商定价承销能力.

全面注册制渐行渐近考验券商定价承销能力

日前，监管部门再度公开释放计划全面推行注册制改革的明确信号，未来IPO制度将有望对标海外全面市场化。随着注册制的不断推进，IPO“发行定价市场化”的趋势日益明显，券商业务也将迎来重构。

在多位券商人士看来，随着“全面注册制”时代的到来，券商机构定价、销售、投研等多方面能力均面临考验，人才、资本等需求也将逐步抬升。未来IPO市场竞争将更加激烈，头部券商集中度更高并打造业务生态圈，而中小券商则快速向精品投行转型。

券商告别“通道”角色

定价承销能力待升级

兴业证券销售交易业务总部称，随着IPO注册制不断推进，IPO“发行定价市场化”趋势要求券商具备真正的定价与销售能力。“如何对IPO发行人进行价值挖掘、价值描述与精准高效的价值传递，如何判断二级市场走势，如何选择发行时点等将是对券商承销能力的最大考验。在短时间内迅速建立起估值定价方法论和投资机构全覆盖的专业销售团队的券商，不仅会在承销环节抢跑，还会与投行项目承揽形成正向循环。发行能力越强，越能拿到更多优质项目，就越能快速培养定价销售能力和建立更完善的团队。券商投行业务的分化将会比想象的更加快速。”

一创投行董事总经理李兴刚表示，在全面注册制下，券商对优质项目的甄别能力、企业估值能力、发行承销能力均面临挑战。“在企业估值定价方面，全面注册制下采取市场化的询价发行机制，尤其是在面对特殊行业、特殊发展时期的公司，需要券商在全面了解企业自身的业绩状况、核心技术、生产经营模式、未来可持续发展潜力的基础上，选择最为恰当的估值方法进行估值定价，以此满足资本市场的要求。”券商作为发行人和投资者之间主要的沟通渠道，需要保证发行人价值最大程度被挖掘的同时，平衡各方利益，实现共赢。

据国金证券投行相关负责人分析，在全面注册制逐步落地的背景下，券商业务将会面临市场竞争、人才、资本以及业务机制等多方面挑战。“在科创板、创业板开展注册制后，IPO市场已呈现进一步集中格局。随着全面注册制改革布局逐步落实，IPO市场及再融资市场集中度将进一步提升，市场竞争程度更加激烈。”

平安证券研究所非银金融行业首席分析师王维逸表示，新制度规则下，发行价格由监管导向转为市场导向，投行从发行通道回归定价销售本源，投行的研究估值等定价能力将直接面临市场检验。“一方面，对于暂时未能盈利的上市企业，传统的估值方法或无法适用，这就需要中介机构利用自身的专业知识进行价值判断，同时平衡好发行人和投资人之间的利益；另一方面，若券商定价能力不足，发行价格高企，可能导致自身持股在解禁后被严重套牢。”

尽管券商投行项目有望不断增加，但是否有承接能力也是很多机构直接面临的考验。上述国金证券投行相关负责人表示，券商保荐的项目越多、保荐的项目规模越大，需要的资本金投入就越多。随着投行资本化业务的发展以及全面注册制的逐步实施，市场对券商的资本要求将越来越高。同时，在全面注册制要求下，整个券商内部业务架构利益机制需要进行重塑与调整。

此外，券商机构的保荐责任也将备受重视。联储证券投行业务负责人尹中余表示，对于券商来讲，保荐责任会更大，相配套的内控程序要更严格。“目前联储证券在‘资本投行’的战略指导下，着力在定价能力和销售能力方面开始积累。比如，星辉精密通过泽宝融资的案例，就充分锻炼了团队的销售能力。”

对此，王维逸也表示赞同。“注册制下，券商和发行人之间的关系不再是一锤子买卖，券商在上市时提供保荐与承销业务等服务，投后可提供做市、财富管理和资产管理、投融资管理等长期服务。面对复杂的市场变化和丰富的业务种类，券商需要依赖全面风险管理，构筑风险控制体系，保障业务的稳定发展。”

券商“大投行”模式清晰

中小机构加速谋转型

全面注册制预期升温，券商业务结构重新迎来调整，整个证券行业也将面临猛烈的“洗牌”。在多家机构看来，未来市场竞争日益激烈，行业马太效应也将逐步增强。

兴业证券相关负责人指出，目前投行业务面临同质化竞争的问题，大型券商人员充足，分工细致，各类项目经验丰富，集团内部协同效应明显，在面临市场变化时更具有应变能力和抗风险能力，中小券商在此环境下竞争更为激烈。

王维逸表示，龙头券商确实将在市场化的竞争中收益，集中趋势将更加显著，中小券商需要另辟蹊径走出精品化道路，竞争亦将加剧。

不过，也有机构认为，在挑战加剧的背景下，大中小机构同台竞争，并不意味着市场机会全部涌向龙头公司。上述国金证券投行相关负责人指出，全面注册制下审核效率总体加快，新股发行承销总体“蛋糕”有望变大，有利于中小券商投行的业务开展，部分中小券商投行向特色化精品化投行转型，预计大型券商与中小券商会加速形成差异化的良性发展竞争格局。

尹中余表示，大券商的龙头效应肯定会越来越明显，但这不意味着中小券商没有机会。中小券商机会首先体现在销售能力，其次就是在细分行业中的深耕能力，简言之，中小券商可以在销售、定价方面做出特色的同时，提前布局、深耕优势行业。

李兴刚表示，在全面注册制下，对于中小型券商而言，面对激烈的市场竞争，需进一步明确自身优势，增强自身实力，专注优势行业，成为“小而美”的独具特色的精品投行。

中金公司认为，大型投行会逐渐地构筑自身的生态圈壁垒、打造成为航母级的券商，而中小券商可能需要更加坚定地向特色财富管理、资产管理机构或精品投行转型。

王维逸也表示，中小券商资本实力处于弱势，要根据自身资源在产品、客户、区域和渠道方面提供特色业务，在细分市场做精做强，探索差异化、专业化精品道路。“未来一系列综合大投行业务都将成为券商可开发的新业务增长点，买方中介能力将由传统通道业务、渠道服务，向全生命周期、全产业链的综合金融服务转型。随着金融业双向开放迫使内资投行参与国际市场竞争，资本市场对外开放进一步加快，券商国际业务布局持续推进，未来券商协同境内外资源、构筑可抗衡国际投行的资源整合力将成为主要趋势。”

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