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新闻晨报：调控效应：叠加还是递减

新闻晨报：调控效应：叠加还是递减 更新时间：2011-2-22 11:18:55 　　尽管时间才过去了不到两个月，但是今年中国央行已经实施了两次提高准备金率和一次升息的操作。如果我们把时间再往前追溯一年，可以看到从那时到现在，央行已经七次提高准备金率，三次升息。应该说，在货币政策方面的宏观调控，现在已经成为一种常态。

大家都清楚，调控的目的是为了收缩流动性，抑制通胀。那么在实施了这样的连续调控以后，效果怎么样呢？这里我们作出如此两个判断，一个判断是调控对经济的影响是在不断叠加中，并且正逐渐开始产生效果。另外一个判断是，调整对股市已经带来了很大的影响，而随着调控时间延长，各项措施不断推出，客观上出现边际效应递减的现象。

紧缩对经济产生降温作用

当去年1月份第一次提高准备金率的时候，商业银行的放贷冲动还很强烈，信贷的增加仍然是保持着很高的速度。当时的经济活动也是非常活跃的，经济增长速度就相当高。不过随着调控不断进行，其累积效应产生了。银行的放贷能力因为准备金率的连续提高而弱化，同时在存贷款利率进入上升通道以后，银行出现坏账的可能性也在增加。而所有这些都会表现为实际的流动性收缩，客观上对经济产生了降温作用。

去年经济增长是前高后低，采购经理人指数到了年中也开始拐头向下，慢慢回落。现在，大家预期今年的中国经济增长速度可能会进一步减慢，社会融资规模的增长幅度也将会出现明显回落。这些都表明，调控的叠加效应正开始显现。换句话说，经济的运行正在向预期的目标推进。在这个角度上，人们不仅应该关注调控对经济带来的冲击，而且要看到调控对经济平稳、较快增长所带来的积极作用。

对股市冲击波减弱

而与在经济层面上调控效应叠加的现象不同，就股市而言，调控的影响实际上是在递减的。需要说明的是，调控本身并不是针对股市的，但是作为经济大系统中的一环，货币政策的调整必然会在相当程度上影响股市。而且由于股市流动性强，这种影响会表现得特别突出。还是从去年1月份的第一次提高准备金率说起，当时消息一出股市顿时大跌。同样的，去年9月第一次升息对股市也产生了很大冲击。不过，随后虽然还有若干次提高准备金率和升息，但是股市反映平静得多。到后来，甚至只是稍有调整就重新开始上涨了。之所以会这样，就在于调控效应的边际递减。

为什么对股市会出现调控效应的边际递减呢？原因在于现在投资者对于调控的预期充分，几乎每次提高准备金率和升息，都是在大家预料中的。尽管说，因为调控还在连续不断进行，因此利空的出现并不能产生变为利多的效应。但是，毕竟每一次调控也就是距离兑现所有调控预期又进了一步，或者说是利空在进一步释放。而一旦真的“出尽”，也就有了转为利好的条件。所以说，在股市平均估值不太高的情况下，货币政策的调控虽然总体上是不利于行情上涨的，但是这种不利往往在调控最初容易表现出来，在调控推进过程中则会出现效应递减的状况。这一点，股市与经济的表现是不同的。

现在，调控还在进行，央行在2月份已经分别升息0.25个百分点和提高准备金率0.5个百分点。无疑，这是预期中的利空，其对股市会构成负面影响。但是，与前几次调控相比，这种影响比较小，呈现典型的递减特征。股市在经历了利空冲击后，仍有机会重新走强。

央行去年底、今年初酝酿中的动态差别准备金率公式因过于复杂，变量太多、不好操作等原因，已暂被国务院高层悬置。这是接近央行的知情人士透露的。但差别准备金率仍是央行管控信贷规模的重要工具。“变量太多，有些主观性较强，实际执行难度较大，不大符合建立一个简洁、科学的公式的初衷。但央行试图提高差别准备金率透明性的努力有目共睹。”该人士表示。

央行2010年12月下发了差别准备金率动态调整公式的指引，以期望通过公式化的方式增强政策的可预期性。原计划该指引将在2011年前三季度试行，四季度正式开始实施，新规暂时仅适用于全国性商业银行。新的指引中，银行的资本充足率、流动性状况、杠杆、拨备、审计结论、信用评级、内控水平、信贷政策的执行情况等都将作为参考系数，亦将逆周期资本、系统性重要机构的资本等因素纳入。此后各家银行都在内部根据这一公式进行了内部测算。

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