【推荐】中国中免601888SH01880HKAH时代来临万亿市场的执牛耳者中国海运集团的上市公司

汉朝初期，匈奴屡屡来犯，然彼时国力贫弱，“驰山泽之禁”实行休养生息的政策。直至汉武帝登基后，各种大事兴作，征战匈奴等，巨额开支下让汉初七十年间的积蓄为之一空。内忧外患下，国库捉襟见肘，彼时如何弄到足够多的钱保障国家财政稳定也成了一大难题。

公元前119年，在桑弘羊“修太公，桓管之术”的倡议下，汉武帝下令将国内所有的矿产、冶炼、铸造、采盐等行业收归国有，由政府经营。至此，这项此后影响中国历朝历代数千年的“盐铁专营”制度正式登上了历史舞台。

“盐铁专营”作为历代政府取得收入的重要途径，为巩固统治者财政和地位的稳定发挥了重要的作用，并展现了极其旺盛的生命力。盐铁专卖从本质上来说属于国家垄断经营，而放在现代国家治理来看其实简单说来也就是一门关乎“牌照”的生意。这往往也就意味着其具有了制度性壁垒，并代表了某类稀缺性资源，甚至于可以将专营“牌照”比作一颗妥妥的能够实现“躺赢”的“摇钱树”。有了这些特征，对于历来追求稀缺性、确定性和成长性价值的资本市场来说无疑是极具诱惑的香饽饽。

而今天我们要重点讨论的便是同样做着来头不小的“牌照生意”的中国中免(601888.SH/01880.HK)。在当前疫情阴霾持续笼罩全球的大背景下，这家与商旅密切相关的企业在经营层面看起来应当会面临不小的压力，并不像是市场愿意关注的焦点所在。

殊不知，在经济内循环、离岛免税政策等重磅利好，以及海外消费回流、消费升级等趋势下，这家自带“主角光环”的行业龙头用自己的经营表现告诉了市场什么叫“抗逆性”。而随着其即将登陆H股，迎来A+H时代，在国际化布局加速，成长性全面重塑，行业底部改善和公司内生变革多重因素共振下，一场新的价值再发现之旅或已到来。

一、港股再迎优质标的，免税龙头国际化进程再加速

8月15日，中国中免(601888.SH/01880.HK)港交所公告，于2022年8月15日-18日招股，拟发行约1.028亿股H股，其中香港公开发售占5%，国际发售占95%，另有15%超额配股权。每股发售价143.50-165.50港元，每手100股，预期H股将于2022年8月25日上午九时正开始在联交所主板买卖。此次上市联席保荐人为中金公司和瑞银集团。至此，港股即将迎来又一优质标的。

眼下港股市场已经走出四五月份的谷底，打新的大环境相较于第二季度已经好了许多， 前期港股市场的风险已经消化完毕。市场信心也在逐渐恢复。这使得新股上市破发的风险也大幅降低。

在此背景下，中国中免作为全球资本市场中的稀缺性龙头优质标的，此番迈向港股市场，已然成为一众上市新股中最“靓”的一个。结合公司的基本面和业务发展潜力，其长期价值显而易见，对于港股市场的投资者而言，可以说或带来了一个确定性比较高的机会。

这一判断，同样也是基于中国中免面临的历史性机遇——国际化、消费升级大趋势、政策助力等一系列利好加持。

翻览招股材料，中国中免的募资主要将用于拓展海外渠道、巩固内地渠道、促进产业链延伸、改善供应链效率等。不难看出，这个国内免税行业的龙头正借H股上市，谋划一步新的扩张大棋，其中国际化成为不容忽视的核心亮点所在。

从时间节点来看，中国中免面临较好的海外市场拓展窗口期。

自新冠疫情爆发以来，国内国外免税业迎来冰火两重天的局面，在出境游市场受到限制的情况下，国际免税市场备受打击。在此背景下，中国中免在国内相对控制良好的疫情环境下，受益疫情期间出境消费旅游需求回流叠加海南离岛免税政策，实现逆势增长。

根据全球旅游零售行业权威媒体《穆迪戴维特报告》（The Moodie Davitt Report）所发布的《顶级旅游零售商报告》显示，中免集团在2021年蝉联登顶全球最大旅游零售商，其2021年的销售额是第二名乐天免税店的两倍多。

（来源：The Moodie Davitt Report）

曹刿论战里有这样一句话“夫战，勇气也，一鼓作气，再而衰，三而竭，彼竭我盈，故克之”。商场如战场，在此时点，中国中免凭借自身良好的经营表现和市场机遇，把握时机，加速在海外扩张的布局动作也就不难理解。此次，登陆港股上市或也将为其掀起新一轮发展高潮注入强心剂。

一方面，H股上市，打通海外融资渠，将进一步支持业务扩展，尤其是在行业内不少企业面临严峻打击的情况下，为其海外收并购带来了机会。另一方面，随着公司在更大的国际舞台上崭露头角，品牌影响力进一步提升，对于反哺其自身业务的发展也将带来积极助力。

更进一步站在行业中长期视角来看，在当前国家积极引导消费回流、旅游购物免税政策持续落地，国内消费升级潜力释放等多重利好之下，我国免税行业发展空间广阔。根据弗若斯特沙利文预测，考虑到疫情受到有效控制，2023年我国免税商品市场规模有望达到1322亿，到2026年达到3329亿元，2023-2026年的复合增速高达36%。仅以国内如此大的市场机会而言，作为行业龙头的中国中免的发展潜力已彰明较著。

值得一提的是，此次中国中免港股上市，也聚集了一大批实力雄厚的基石投资者，包括中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、AMOREPACIFIC集团、中远海运（香港）有限公司、融实国际控股有限公司、上海机场投资有限公司、泸州老窖股份有限公司、中国国有企业结构调整基金股份有限公司、海南自由贸易港建设投资基金有限公司及Oaktree基金。考虑到机构投资者往往更注重长期投资和价值投资理念，并具有更强的分析调研能力，由此也足以可见优质投资机构对中国中免长期发展的认可和信心。

二、四大优势助力，持续巩固龙头地位

巴菲特曾说过“一家真正称得上伟大的企业，必须拥有一条能够持久不衰的护城河”。作为“免税之王”中国中免能够长期保持行业龙头地位屹立不倒，必然是拥有让同行业竞争者难以攻克的竞争堡垒，也正是公司的护城河所在。

下面不妨围绕以下几个方面具体来分析：

a· 并购整合能力及全牌照资质

正如文章开头提到的“牌照生意”，免税资质可以被视作免税行业最大的经营壁垒和护城河。

作为国内唯一具有全免税渠道资质的免税商，中国中免凭借早期即取得的特许经营权斩获先发优势，充分享受到了“牌照”红利，并成长为今天的行业龙头老大，占据着国内86%的市场份额。

与此同时，其展现出的强大并购能力，也大概率将继续在其国际化拓展之路上得到验证，并以此进一步凸显公司未来的成长潜力与价值。

以近年来看，公司相继收购日上（中国）和日上（上海）的股权，并将海免公司纳入囊中，实现了快速扩张。而收并购带来的规模效应也成为其在产业链上下游获得更强议价权的重要支撑，这也意味着，随着公司进一步加快扩张步伐，其毛利率后续有望走高，带来盈利能力的进一步提升。

诚然，从当前行业政策环境来看，开放免税牌照已是板上钉钉的事情，以至于让不少人担忧行业大蛋糕会被竞争对手瓜分，中国中免的龙头地位将受到冲击。其实并非如此，以韩国的实践经验来看，自2013年以来该国发放了20余张免税牌照。虽然短期内使得行业市场份额占比产生了一定变化，但由于龙头规模优势所在，截至2019年底，韩国免税业依旧呈现寡头局面，市场份额仍被几大韩国免税商占据，CR3超70%。

因此，纵然牌照放开会增加竞争者的数量，但在绝对的领先优势面前，中国中免的免税巨头地位相信也将难以撼动。特别是随着新进入者的到来，进一步推动行业扩容，做大市场蛋糕，具有规模优势，掌握品牌商、供应链话语权和议价能力的中国中免还将进一步实现做大做强。

b· 广阔的渠道和网点布局

免税行业本质上属于零售行业，因此消费者的触达能力直接决定了免税企业的业务拓展空间随着互联网的崛起，传统物理网点叠加线上渠道的融合日益成为当前免税行业企业竞争的核心角力点。

根据公司中国中免港股招股书显示，中国中免在全国28个省、直辖市和以及香港、澳门、柬埔寨等设立了涵盖机场、机上、市内等九大类型的近200家免税店。其中，三亚国际免税城已经发展为了全球单体销售面积最大的旅游零售综合体。公司的销售渠道覆盖了北京机场、上海机场等大型枢纽机场，目前已发展成为全国最大和最全面的免税运营商。

（中国中免主要免税业态 来源：招股书）

值得一提的是，当前中国中免亦在海口市建设更大规模的国际免税城项目，扩大海南市场的免税业务布局。未来在离岛免税政策红利的持续释放，消费回流加码的环境下，可以预见的是公司在海南的免税渠道有望快速扩张，与此同时，随着中国中免国际化步伐的进一步加快，全球化的渠道布局下，将进一步推动业务跨越式发展。

此外，中国中免在早年即有探索过线上渠道，2020年疫情爆发，公司凭借多年的探索经验推出了“CDF会员购”、“日上直邮”等线上零售业务。线上渠道也打开了公司有税业务增长空间，2020年公司有税商品收入达到197.08亿元，同比增长约1612.7%，占总营收约37.5%。

目前公司也正积极对各业务渠道进行有机整合，旅购平台也在此前更名为中免日上旅购。随着渠道布局不断拓宽，销售网络进一步完善，不仅有助于提升服务模式、服务质量，也将进一步挖掘消费潜力，释放业绩增长动能。

关注到此前《穆迪戴维特报告》的报道中提及，中免集团积累了上千万的忠实会员拥有强大的会员根基，并逐渐发力线上销售，探索新零售消费习惯下的免税服务创新，进一步打通线上线下，围绕“行前、行中、行后”为消费者提供全方位购物服务，不断提升客户体验。以此足见公司强化渠道和服务体系建设，正不断满足用户全周期需求，这也势必将助推公司业务迈向新的发展台阶。

c· 显著的品牌和品类优势

随着中国中免迈向全球化竞争，掌控庞大的品牌品类并以此形成的议价能力和成本优势，也将成为其重要的核心竞争力所在。

经过长期的发展中国中免积累了众多品牌、品类资源。相比于国际免税巨头，中国中免经免税经营时间相对较短，但其招股书显示，公司先后已与全球1，200多家知名品牌供应商建立了合作关系，覆盖了Dior、爱马仕、Prada等顶尖奢侈品牌，合作的品牌商数量和质量上处在行业全球领先梯队。

与品牌商多年形成的稳固的合作，伴随公司不断壮大的规模，中国中免形成了较强的议价能力，在成本控制上优势突出，这也将意味着未来行业供给提升下，公司能有机会持续保持足够的盈利水平，赢得比竞争对手更大的市场空间。

d· 强大的供应链与运营管理体系

供应链也是中国中免在行业构筑的核心壁垒之一，凭借长期深耕免税领域的优势与经验，公司建立了强大的供应链体系。

首先在采购端，公司采用集中采购模式，通过订单汇总直接向品牌方采购。相比于其他免税运营商使用的供应商供货模式，集中采购既避免了上游供应商过于单一，同时也有助于提高产品采购议价能力，降低采购成本。

其次，公司亦建立了出色的仓储物流管理制度。在直采模式下公司能够直接从原产地采购商品，有利于提高配货效率，及时补充货品。同时公司还在积极推进海口物流基地建设，其不仅有助于商品的存放，同时也能够规范提高物流调度的水平。正是这样一套有条不紊的供应体系以及强大的运营实力，带来了价格和消费体验等多方面优势。

巴菲特曾说过：“有的企业有高耸的护城河，里头还有凶猛的鳄鱼、海盗与鲨鱼守护着，这才是你应该投资的企业”。当前中国中免在牌照放开在此背景下，逐步面临多元化，其所形成的鲶鱼效应相信也将进一步激活公司的活力。而其拥有的极深的护城河，也将为公司的长期发展保驾护航。未来公司将凭借强大的龙头优势带来的虹吸效应有望推动其持续在行业中保持引领之势，站稳“C”位。

三、“大白马”高质量基本面，一场长期主义的胜利

随着2021全年国内疫情控制得当以及海南离岛免税政策的持续推进，中国中免在行业环境持续向好的情况下展现出了高质量增长的一面，进一步凸显其作为资本市场市场“大白马”的底色。招股书数据显示，公司2021年实现收入约676.76亿元，同比增长约29%；净利润约124.41亿元，同比增长约75%。

公司的高速增长也能从销售方面体现。从下图可以看到，公司国内的市场份额占比在每一次并购后都有了阶段式的提升。2020年疫情的爆发对免税行业的销售产生了巨大的冲击，据Generation Reasearch统计，2020年全球免税业销售规模预计为286亿美元，同比下跌65%-70%，2019年免税零售销售额排名前3的免税零售商：Dufry、乐天和新罗的销售额大幅下降。然而中国中免以规模优势为基础，在线上渠道和离岛免税上大举进攻。弗若斯特沙利文的数据显示，公司的零售销售额从2019年全球第4位上升至2021年第1位。截至2021年，公司占据了全球旅游零售行业24.6%的市场份额。中国中免已经连续5年位列中国免税运营商行业第一，2021年占据国内市场份额的86%。

（数据来源：浙商证券研究所，格隆汇整理）

截至2021年年底，公司的免税渠道再次拓宽。海口美兰机场二期已于12月2日起航，位于T2航站楼的各大免税店也正式开业。中国中免的免税业务将会借此进一步扩大，销售规模也将会更上一个台阶。

再来看公司的利润率层面，2021全年公司毛利率为33.68%，净利率为21.87%。拉长时间线来看，尽管在疫情环境下，公司发展的线上业务是有税商品销售，需要缴纳增值税、消费税、关税等，使得销售成本提升，线上渠道对毛利率造成了一定影响，但净利率依旧保持增长态势不减。根据部分券商的预测，公司线上直邮渠道的净利率或将达到15-20%，远高于机场销售渠道。因此能看到，公司的净利率一是处于上升趋势。

（数据来源：Choice，格隆汇整理）

从行业发展趋势来看，规模是提升毛利率的核心，销售规模的扩大能够提高公司对供应商的议价能力，通过规模优势吸引供应商以价换量，以此达到降低销售成本、提高毛利率的目的。目前，中国中免的销售规模已然跃升至全球第一，并且随着疫情逐步得到控制，公司后续业绩迎来修复，也将进一步支撑毛利率改善。从2022中期业绩快报来看，公司毛利率已经连续两个季度得到改善，也进一步验证了后续利润率的提升潜能。

总结来看，公司不断在旅游零售新模式上取得新的突破，包括线上业务的快速布局保持了公司营收利润双增。中国中免打造的旅游零售综合体三亚国际免税城创造性的开启了免税行业新的业务模式，保障了公司的核心竞争优势。后续随着海口国际免税城开启运营，验证其可复制效应，公司的规模优势还将进一步提升，助力改善经营业绩和利润率，保持行业竞争力。观望未来，公司将在不断的探索、突破、蜕变下迈入新的成长通道，打开新的增长曲线，锚定“长期主义”理念，彰显长期可持续发展价值。

四、结尾

江南春曾提到过其认为世界上有四种壁垒，第一叫制度壁垒，比如中国移动，别人干不了，需要有牌照；第二是资金壁垒，动辄要几百亿美元，一般人干不了；第三是技术壁垒，有专利保护，别人也不能干。第四是稀缺性资源的占有，这就是我这个行业的壁垒，比如说整个写字楼我把它都占了，签了独家的协议，别人就很难干。

以此再来看中国中免，公司在整个全球免税行业中，无疑是壁垒相当深厚的企业之一。而这更体现在其品牌价值上，在2021年6月，世界品牌实验室发布的“2021年中国500最具价值品牌”榜单显示，中国旅游集团旗下“中免集团”品牌价值为962.91亿元，在旅游服务行业位居第一。强大的品牌价值不仅有助于未来公司与更多新晋品牌建立合作关系，扩大品牌优势，同时也有助于降低销售成本，带动利润率提升。随着此次港交所上市，在资本助力、品牌知名度进一步打响之际，中国中免构建的强劲增长动能，有望推动其不断巩固龙头地位，实现高质量发展。

蛟龙得云雨，终非池中物。当前面对国内消费升级、免税政策等诸多红利，占尽天时地利人和优势的中国中免以行业长跑者的姿态正持续彰显其投资价值。

本文源自格隆汇

光学影像量测仪

ogp-cnc光学影像测量仪

影像仪测量仪