【推荐】LBO并购浅谈经典案例分析lbo基金

Nancy 2025年03月03日 10:33 0

LBO交易投资收入来源

第一财务杠杆的贡献

第二企业经营业绩/利润的增长（可分红）

第三估值倍数增长（受到以上前两项影响）

LBO交易的四种退出机制（按优先顺序）

第一：IPO退出，需要重点把握上市地点、进度、窗口期、估值、基石投资者等要素

第二：并购退出—出售给战略买家（PE年化收益率20%以上，国内一般25%以上，战略投资人年化收益率15%以下），

例如：KKR在AllianceBoots（联合博姿公司药妆品牌）与Walgreen合并退出

第三：PE之间转手，例如Jimmy Choo(女装鞋)，由于基金的退出期限等因素，在基金之间转手多次

第四：重要的技术手段—资本重组后分红（Recapitalization），债务融资后进行股东分红，在发达国家很常见，但在中国融资渠道不健全，对资金使用范围的限定—特别是禁止分红限定。例如黑石从百威英博公司收购的海洋资产，黑石在资产上市之前通过发行高收益债券，收购投资的70%-80%，后续投资通过IPO股权退出

中国LBO的特点-平行基金是未来

1) 杠杆过低

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一般不超过整体资金的50%（除非是大央企，可以放大到11:1或以上，但要央企强回购担保），机构投资者很难。主要渠道：通过银行借款、资管账户、信托、有限合伙、股权质押甚至是复杂的金融衍生工具，多重杠杆嵌套

例1：美的收购德国工业4.0皇冠—库卡，通过100%通过工商银行（欧洲）融资超过37亿欧元，利率 0.65%/年，美的将获得的全部库卡股权质押，显然低于国内1年期流动贷款水平（一般是基准利率上浮10%-30%，且需要强担保或者企业资质较高的央企或者国企）

例2：2017年中国化工LBO收购先正达，中国化工要约收购世界领先的农业科技企业先正达，全球领先的植保公司、在高价值种子领域名列第三，企战略收购保证中国的农业安全。项目通过六层SPV结构：中国化工子公司自有资金50亿元，融资金额高达450亿元—其中银行贷款380亿元（中信银行、中国银行、汇丰银行等）、央企国新提供70亿美元的永续债资金，总体杠杆比例1:9，即90%通过杠杆融资。收购金额470亿美元（其中要约价格约465亿美元+支付特别分红约5亿美元）；（资金来源：自有资金、银行融资、金融工具-永续债、多层嵌套、有限合伙）

注释：中国化工收购先正达的反向分手费30亿美元，约为要约收购价格465亿美元的6.45%，属于上线比例（反向分手费的通常比例3％～7％）

例3：腾讯收购Supercell，通过财团进行LBO融资（8.5亿美元+40亿美元+自有资金37.5亿美元，杠杆率56%），并创新运用延期并购-可换股债券金融衍生工具-实现最大化腾讯市值管理

2) 融资成本高

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前几年达到10%以上，欧美的并购融资基本维持在4%-5%的水平，以腾讯集团为例

3) 并购不彻底，分布进行

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由于当前中国企业家对公司的掌控力较强及对LBO的认知有限，使得买方处于相对的弱势——整个过程类似于满足要约收购条件之前的股票挤牙膏购入阶段

例4：具有典型中国特色的Buyout——高瓴资本入股格力电器，85%的资金（约170亿）由高瓴募集，但是在格力电器控股股东-珠海明骏的董事会席位层面，高瓴则不能掌控，高瓴提名需要得到董明珠（格臻投资）的认可，即控股股东珠海明骏对格力电器提名的三名董事中，至少两名需要得到董明珠（格臻投资）的认可；实际上高瓴属于“无奈”的让出自己的“C”位；高瓴资本管理规模超过600亿美元，在规模即压力的原则下，超级基金怎样投出超级案子是摆在其面前的难题；

例5：杠杆并购规模常常成螺旋上升，最典型的例子就是：“并购之王”KKR基金规模螺旋翻滚10年，直至1989年，264亿美元收购雷诺兹-纳贝斯克，螺旋上升才嘎然而止

例6：2017年高瓴资本531亿港币并购百丽，私有化退市，然后分拆滔搏独立上市，市值达到690亿港币，超过百丽退市前的总市值，保证了收益下限

4) 退出机制不健全：

主要还是通过IPO，股票存在较长期限的锁定期（中国市场根据股东的不同性质规定1-3年锁定期，美国市场是一般半年锁定期，即可出售股权实现退出）

LBO好处

1) 加杠杆结构提高IRR

：低成本融资，提高自有战略资金使用效率

2) 利用金融工具，延迟并表，调节营收及进行市值管理：

详见-腾讯收购Supercell，LBO收购后，历时约3年腾讯最终实现并表（资金来源：银行贷款、复杂的金融衍生工具）

成功LBO的启示

1) 第一提高企业运营效率

：减少资本投资、出售非核心资产、减少对运营现金流的负面影响因素，整体提升企业运营效率，出色的可提升企业价值超过50%。